Vamos mostrar aqui que a relação do valor de mercado de uma empresa está ligada ao risco existente em sua atividade empresarial. As empresas têm grandes expectativas quanto aos fluxos de caixa operacionais que os seus investimentos possam gerar no futuro. O mercado também é bastante interessado nesses resultados e está sempre à espera de uma oportunidade de negócios. Nesse sentido, o valuation é a ferramenta adequada para se determinar o valor de mercado de uma empresa e identificar o risco de suas operações. O resultado da avaliação permite verificar como o mercado avalia a capacidade de uma empresa gerar fluxos de caixa futuros, com possibilidades de retornos acima do custo de oportunidade para os investidores. Cada etapa mostrada a seguir especifica os procedimentos utilizados para se obter o Valor das Operações da Empresa pela metodologia do Valor Presente dos Fluxos de Caixa Descontados, o Valor Total das Operações da Empresa e o seu Valor de Mercado.
Etapas que antecedem a avaliação de empresas
O estudo de avaliação de uma empresa é precedido de etapas importantes para a sua construção. Essas etapas são o suporte básico para a elaboração de um diagnóstico final que pode afirmar se a empresa avaliada, diante dos estudos sob a ótica econômica e financeira apresentados, tem atrativos para que investidores interessados possam adquiri-la ou até mesmo entrarem na sociedade ou se a empresa não rentável na atualidade, portanto sem perspectivas de atratividade para o futuro.
Tais etapas consistem em um levantamento contábil para obter o valor de uma empresa, sendo que o primeiro passo é levantar os dados reais na contabilidade da empresa, dos três últimos exercícios que mostram o desempenho histórico da empresa.
Projeção dos balanços patrimoniais e Demonstrações de Resultado (DRE)
A construção da análise leva em consideração o último ano-base para realizar as projeções dos balanços da empresa, demonstrações de resultados e os fluxos de caixa futuros. Utiliza premissas e simulações de cenários de conjuntura econômica. Por exemplo, a partir do próximo ano que ainda não se tem dados realizados, os balanços patrimoniais e as demonstrações de resultados são projetados por uma taxa de crescimento.
A determinação dos Fluxos de Caixa Livres para os sócios da empresa deve se amparar na Demonstração de Resultado dos Exercícios (DRE), pois essa demonstração é base para a determinação do valor da empresa. As projeções de resultados são obtidas para um período de cinco anos. São projetadas as receitas líquidas de vendas com base nas demonstrações financeiras da empresa em análise, ocorridas no período de três anos realizados, tendo como ponto de partida a receita líquida de vendas do último ano (real) ao qual se acrescentam as premissas macroeconômicas. As demais contas patrimoniais – ativo, passivo, patrimônio líquido e demais contas de resultado também foram elaboradas em função da receita líquida de vendas-base no último ano (real) e os dados históricos da empresa, aplicando-se a taxa encontrada sobre as receitas líquidas projetadas para o período de projeção.
Projeção dos fluxos de caixa livres para os sócios
O fluxo de caixa livre da empresa significa o rendimento mensal ou anual que pode ser destinado aos provedores de capital sem que seja reduzido o valor da empresa. Assemelha-se ao lucro, mas em regime de caixa, portanto, financeiro, e não de competência, que é o contábil.
Os principais pontos observáveis e relevantes nas projeções do fluxo de caixa para o período da avaliação envolvem as receitas líquidas de vendas, custos de produção, despesas operacionais e a depreciação, informações extraídas dos resultados projetados (DRE).
Custo médio ponderado de capital projetado (custo de oportunidade)
A determinação do custo médio ponderado de capital (WACC1) é feita calculando-se inicialmente o custo das fontes de financiamento de capital da empresa em análise.
O custo do capital de terceiros (Ki) é dado pela captação de recursos em instituições financeiras antes do imposto de renda e utiliza-se o percentual no cálculo do WACC, haja vista que a empresa tem endividamento bancário devido a tomar recursos para investimentos contidos em seu CAPEX2 (orçamento de capital).
O custo da fonte do capital próprio (Ke) para avaliar os projetos de investimentos é obtido por meio da utilização do modelo de precificação de ativos de capital (CAPM3). Para as pequenas empresas, que não têm capital aberto na BMF&Bovespa, utiliza-se um beta médio do setor de atuação da empresa, tendo como benchmarking o mercado norte-americano como parâmetro para o cálculo.
A aplicação do modelo decorre da equação: Ke = RF + b (RM – RF) + Risco Brasil pela metodologia do EMBI4+ br.
Avaliação (valuation) de pequenas empresas
A metodologia adotada prevê a separação do horizonte de tempo de projeção dos fluxos de caixa livres em duas etapas, entre período contínuo (ou explícito) e período de perpetuidade.
Etapa 1 Fluxos de Caixa Livres do Período Explícito – Descontados pelo Custo de Capital (WACC)
O montante dos fluxos de caixa livres apurados para os sócios da empresa que se pretende avaliar, num determinado período contínuo ou explícito de cinco anos, resulta num determinado valor. Depois de os fluxos de caixa serem descontados a valor presente (VP) pelo custo de capital acima citado, a nova soma dos fluxos de caixa descontados deve ser trazida também a valor presente indicando a real capacidade da empresa e sendo possível obter o seu valor de mercado.
Etapa 2 Fluxo de Caixa Livre Residual da Perpetuidade da Empresa – Descontados pelo Custo de Capital (WACC)
A segunda etapa da avaliação consiste em utilizar a metodologia para determinar a perpetuidade da empresa em análise. Considera que ela continuará existindo para sem pre e a sua trajetória vai além dos cinco anos avaliados no período explícito. Nessa condição, considera-se para efeito de cálculo da perpetuidade o valor residual, resultante da média dos três fluxos de caixa no período em análise, ajustado por uma taxa de crescimento constante da empresa (g) .
Resumo do valuation
Valor das operações da empresa
O valor operacional de uma empresa congrega a soma dos fluxos de caixa do período explícito a valor presente (VP), isto é, descontados pela taxa do custo médio ponderado de capital (WACC) compreendendo cinco anos da avaliação mais a perpetuidade da empresa obtida no período contínuo com o valor residual médio dos fluxos de caixa livres.
Valor de mercado da empresa
O valor de mercado para negociação da empresa avaliada é obtido pela soma do valor operacional da empresa mais o valor dos ativos não operacionais no mesmo ano-base.
Considerações finais
Por meio do estudo de caso foi possível descrever e exemplificar as etapas necessárias à obtenção do valor de mercado de uma empresa.
Com a aplicação do modelo CAPM, levando-se em consideração que a empresa avaliada é de pequeno porte e não tem capital aberto na bolsa de valores, o estudo usa um beta médio do setor de atuação dessa empresa e tem como benchmarking o mercado norte-americano como parâmetro do cálculo.
As etapas que antecederam a avaliação da empresa mostraram aos interessados como chegar às projeções dos fluxos de caixa operacionais gerados, decorrentes dos investimentos feitos.
Diante do exposto, concluiu-se que o valuation de uma empresa apresenta o valor das suas operações e o seu valor de mercado. Sugere aos investidores interessados no negócio da empresa que ela tem capacidade de gerar fluxos de caixa futuros e, dessa forma, recomendar o investimento na empresa, uma vez que os retornos obtidos foram maiores do que o custo de capital calculado para a empresa criar valor (riqueza) para os investidores.
1 WACC – Weighted Average Cost of Capital (Custo Médio Ponderado de Capital) 2 Capex = Capital Expenditure 3 CAPM- Capital Assets Pricing Model 4 EMBI + = Emeging Market Bonds Index 5 A taxa de crescimento constante “g” – modelo de Gordon – foi obtida pela média global das vendas do período atual divididas pelas vendas do período anterior.
Referências: Assaf Neto, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 7ª ed. São Paulo: Altas, 2014. Santos, José Ordálio dos. Valuation: um guia prático. São Paulo: Atlas, 2012.
Prof. José do Carmo é mestre strictu sensu em Energia pela USP (Universidade de São Paulo). É professor da FGV (Fundação Getúlio Vargas) e Universidade Estácio de Sá. É consultor na NCM Sistemas & Consultoria com especialização em treinamento empresarial, reorganização de empresas e valuation. www.ncmconsultoria.com.br
Prof. Nivaldo Costa Menezes é doutor em Psicologia Social pela Universidad John Kennedy – UK. É professor do Senac e CEO na NCM Sistemas e Consultoria. www.ncmconsultoria.com.br
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